domingo, 2 de abril de 2017

Niño malo

Cuando fue confirmado hace poco tiempo, el Fenómeno del Niño Costero fue una sorpresa para muchos, ya que en diciembre de 2016 la discusión en los medios era la severa sequía que afrontaba muchas regiones del país, mientras ahora, apenas tres meses después, hablamos de inundaciones en extensas áreas del norte sin contar los huaycos en muchos lugares y los destrozos en la infraestructura pública y privada. ¿Pudimos tener algún grado de anticipación ante esta circunstancia?

Las entidades financieras afrontan esta situación crítica de distinta manera. No solo viene por el daño en oficinas y los muchos empleados que se han visto afectados por las lluvias, sino por los numerosos clientes que tendrán problemas con los pagos de los créditos (un incremento del riesgo de crédito). Se realizará una reprogramación natural que ya es alentada por la Superintendencia de Banca y Seguros. La mora, por supuesto, va a crecer, y las estrategias de calce de balance ya no funcionarán en el nuevo escenario (el riesgo estructural se moverá aunque no podemos afirmar con claridad el sentido) por los cambios de tramos que tendremos en el lado del activo.

Sumado a lo anterior, algunos especulan con algunos problemas por el lado del pasivo y algo de presión en algunas entidades por el lado de la liquidez, pero no es algo que pueda aseverarse con firmeza (riesgo de liquidez). Y la afectación de algunas grandes empresas emisoras de bonos y con acciones que cotizan en bolsa pueden derivar en movimientos a la baja de algunos precios de estos productos (riesgo de mercado). Todo lo anterior, de manera general, se vivirá en un contexto de un escenario macroeconómico más negativo que positivo con cifras magras de crecimiento si es que éste existe, en especial cuando vemos las cifras del PBI en Fenómenos del Niño de años anteriores. Pensemos en la pesca o el agro como un ejemplo. Consideremos también otras industrias como las aseguradoras con efectos colaterales que vienen de los desastres de las últimas semanas.

Hay una multiplicidad de efectos con el fenómeno del niño desde una perspectiva de los riesgos financieros: riesgos operacionales, riesgo de crédito, riesgo de balance, riesgo de liquidez, riesgo de mercado. Con todo esto, de nuevo cabe la pregunta: ¿pudo preverse lo anterior en un contexto de sequía hace unos meses, pero con una amenaza de Fenómeno del Niño en 2015? Si la respuesta es negativa, ¿estamos sometidos a la incertidumbre sin más que hacer más que convocar a comités de crisis y aplicar planes de contingencia cuando llegue la emergencia? Si la respuesta es positiva, ¿se tuvo disponible la información adecuada? ¿Tienen las entidades encargadas de la medición y el pronóstico meteorológico la capacidad de transmitir adecuadamente la información en un lenguaje comprensible a todos los entes encargados?


La sensación es que no, que hay una especie de vacío, que pudo afrontarse esta crisis de una mejor manera y con más tiempo de previsión, pero esto se evaluará cuando pase lo peor de evento, y todos los involucrados nos pongamos a trabajar en mejores maneras de enfrentar estas situaciones, que parece que serán más frecuentes por la existencia del cambio climático.

miércoles, 24 de agosto de 2016

Crisis y boom del crédito

La expansión del crédito suele ser una buena noticia, ya que levanta el consumo (por ende, también el PBI) y muchas veces está acompañada de un aumento de la inversión (lo que también incrementa el PBI). Muchos ven la expansión del crédito por el lado de la demanda, lo que es un indicador de desarrollo económico. Es lo que ha pasado en el Perú en los últimos años: las importantes tasas de crecimiento del producto incrementaron la riqueza disponible y, por ende, también los requerimientos de créditos por parte de los agentes económicos. Los activos bancarios están en los niveles más altos de la historia.

Pero no es la única manera de que exista un boom del crédito. También está el lado de la oferta, la cual se expande debido a la bajada de tasas de interés. Esta caída de las tasas puede darse por cuestiones puras del mercado de fondos prestables, pero es mucho más frecuente que los gobiernos, a través de los bancos centrales, realicen sendas expansiones monetarias con el fin de impulsar la economía. Sin embargo, no debemos olvidar lo aprendido en los manuales sobre la existencia de la neutralidad monetaria: el aumento de la cantidad de dinero solo afecta a variables nominales y no a las reales, lo que implica que un impulso de la economía ampliando la cantidad de dinero es una cosa de corto plazo nada más.

Mucho dinero circulando por plazos muy largos trae otros problemas colaterales. Por supuesto, mantendrá las tasas de interés bajas y hará que el crédito se expanda a niveles de boom, pero también crecerá la especulación y el incremento de los rendimientos. De allí a la gestación de una burbuja hay un paso, y es algo de lo que ya se ha debatido bastante. Es la realidad tras la ruptura del patrón oro en 1971: el dinero puede emitirse sin problemas, y las continuas crisis financieras son un ejemplo de sus consecuencias.

El boom del crédito puede ser una señal del inicio de una burbuja, aunque hay que analizar bien cada caso. Lo que puede ser un indicador de que la burbuja se está formando es la duración de la expansión monetaria, el tiempo en que las tasas están a niveles muy bajos. Varios decían que esto fue uno de los causantes de la crisis subprime, ya que se tuvieron tres años de persistentes tasas bajas, y parece que fue cierto. ¿Cuántos años de tasas bajas llevamos ahora? Cerca a cinco, con los principales bancos centrales expandiendo furiosamente la cantidad de dinero. ¿Se viene otra crisis financiera?

miércoles, 10 de agosto de 2016

No puede ser normal

Minsky sabía lo que decía cuando postuló eso de que la estabilidad lleva a la inestabilidad en su teoría de la fragilidad financiera. Para él, en períodos de tranquilidad mejoran las expectativas, aumenta la demanda, sube la rentabilidad y los precios de los activos. Baja la aversión al riego, aumenta la especulación, el apalancamiento y la innovación financiera. La liberalización trae euforia, aunque de manera subyacente la fragilidad financiera aumenta sin que muchos se den cuenta. El boom del crédito también es una marca de este tiempo. Todos son felices, todos se relajan respecto a los riesgos, todos creen que la bonanza será para siempre (1). Pero luego, subirán las tasas y llegará el «momento Minsky» (2): los inversores sobre-endeudados se ven obligados a vender incluso sus inversiones más sólidas para poder pagar sus préstamos, lo que provoca grandes pérdidas en todos los mercados y una ingente demanda de liquidez que obliga a los bancos centrales a intervenir en los mercados para así salvar al mundo. ¿Historia conocida?

Vale la pena reflexionar en una de las conclusiones de Minsky: las crisis financieras son inevitables. Aunque éstas no son un fenómeno contemporáneo -basta revisar las grandes crisis de la época de la primera globalización (3), previa a la primera guerra mundial-, se han intensificado desde el fin del patrón oro en 1971 (4) y la posterior liberalización monetaria, desde la cual los países -en especial Estados Unidos- pueden emitir la cantidad de dinero que deseen sin tener como respaldo oro en las bóvedas de sus bancos centrales. Los «momentos Minsky» no son inocuos para el bienestar de la mayoría de la población, sino que suelen traer grandes convulsiones y un período oscuro de aumento del desempleo, empeoramiento de las condiciones de trabajo e incremento de la pobreza. Las grandes pérdidas tienden a socializarse al trasladarse la crisis del entorno financiero al real. Algunos ganan en la parte en alza del ciclo pero en la parte traumática a la baja pierden todos. ¿Puede ser normal el ciclo intenso y continuo de crisis financieras? ¿La volatilidad de las variables financieras, la especulación, es lo mejor que pudo haber creado la inteligencia financiera? Me resisto a creer esto. No está bien, no puede ser normal la vorágine de subidas, bajadas, crisis y recuperaciones frecuentes. ¿O será que alguien se beneficia de todo esto?

 No lo sé, pero pensar en el aumento de la desigualdad de los ingresos de los últimos años que propugna Thomas Piketty (5) tal vez nos dé una pauta.


NOTAS

(1) Por ejemplo, ver lo que pensaban los españoles respecto a su economía antes de la crisis subprime: http://www.eleconomista.es/empresas-finanzas/noticias/342621/01/08/Sexenio-20002006-fue-brillante-para-la-economia-espanola-segun-FUNCAS.html

(2) http://www.eleconomista.es/analisis-tecnico/noticias/263977/08/07/Momento-Minsky-las-teorias-de-un-desconocido-economista-explican-perfectamente-la-crisis.html

(3) Ver, por ejemplo, https://dialnet.unirioja.es/descarga/articulo/3782502.pdf

(4) http://www.elblogsalmon.com/entorno/el-origen-del-caos-financiero-y-del-desempleo-global

(5) Ver, por ejemplo, http://www.jaimelago.org/node/103

viernes, 11 de marzo de 2016

Que brille el sol

El tipo de cambio hoy sigue bajando.



En dos semanas ha bajado casi veinte céntimos. Se habla del fortalecimiento del precio del cobre, del petróleo, de las expectativas de que no subirán las tasas en Estados Unidos, de empresas vendiendo dólares con el fin de pagar impuestos. Con la caída, seguro que se han activado muchos stop loss y los bancos andarán vendiendo dólares, acentuando más la caída. Todos preguntan si esto será duradero, si ya podemos hablar de un cambio de tendencia. Yo pienso solo en esto: el mundo de hace un mes, cuando la tendencia era al alza y todos apuntaban al cielo al pensar en perspectivas cambiarias, sigue estando allí. Los fundamentos permanecen: China, Europa, USA. Entonces, si el discurso que fue dominante es verídico, deberíamos revertir la tendencia muy pronto.

Pero quien sabe. El tipo de cambio no es tan predecible y no suele ser sencillo seguir sus tendencias en el corto plazo. El Perú tiene un matiz especial por la intervención del BCRP, el cual ha vendido una buena proporción de sus reservas en los últimos tiempos, desde que dejamos el estable 2.80 que tuvimos por una temporada. Es por una cuestión de moderación de la volatilidad, claro está, y tiene sentido: en otro país, los afectados por la volatilidad del tipo de cambio son los que están en el comercio exterior y también las entidades financieras. Aquí, gracias a los recuerdos de la hiperinflación de Alan García muchos –por no decir todos- tenemos alguna posición en dólares, lo que hace que los movimientos del tipo de cambio afecten al ciudadano de a pie de manera directa. La gran dolarización del sistema monetario peruano es una muestra de nuestra poderosa exposición al riesgo cambiario.


El BCRP ha declarado abiertamente su intención de solarizar el mundo del depósito y el crédito bancario. En este escenario, ¿tiene sentido que se insista en moderar la volatilidad del tipo de cambio? ¿No sería mejor dejar el sistema de flotación sucia para así dejar que el tipo de cambio tenga su volatilidad real? Podría ser posible que muchos agentes del sistema económico peruano abandonen los dólares huyendo de la volatilidad. Nuestra alta aversión al riesgo mandaría aquí. Y si le damos una ayuda con incentivos específicos adicionales a los depósitos en soles (que podrían venir por el lado tributario, por ejemplo) se podría ir en el sentido que el BCRP quiere, porque definitivamente una economía solarizada es lo mejor para la economía del país.

domingo, 26 de abril de 2015

El camino del descalce

| Los balances bancarios bi-moneda están destinados al descalce entre el nuevo sol y el dólar |

En diciembre de 2014, el Banco Central de Reserva (BCR) aprobó una serie de acciones destinadas a desincentivar los créditos en dólares, básicamente a través del manejo del encaje. Con esas medidas, el ente emisor esperaba que los créditos en dólares caigan 10% al final del primer semestre y de 20% a finales del segundo semestre (1). 

En realidad, el hecho de que las perspectivas del tipo de cambio ahora estén al alza, ya implica un natural proceso de caída de los créditos en dólares: si el tipo de cambio sube en el tiempo, los agentes económicos necesitarán más soles para comprar los dólares, lo que hará que ya no tomen créditos en dólares sino que prefieran tomar créditos en soles. Estos mismos agentes, cuando el tipo de cambio estuvo a la baja, tomaban créditos en dólares a pesar de no generarlos en sus negocios. Lo hicieron por años, pero el wrong way risk que esta operativa generaba no se tomó muy en cuenta por la banca en general. 

El problema en el Perú es el efecto inverso que tiene el movimiento del tipo de cambio en los activos y pasivos bancarios, en los que el dólar tiene un peso nada despreciable. Si el tipo de cambio tiene una tendencia al alza, los activos en dólares caerán (por lo explicado en el párrafo de arriba) pero los pasivos en dólares aumentarán. La gente preferirá ahorrar en dólares con el fin de tener una ganancia doble: por la tasa de interés que ofrecen los depósitos, y por la apreciación del tipo de cambio. 

Por lo tanto, nos llenamos de dólares en las arcas bancarias, pero éstos no se pueden colocar porque hay menos demanda de créditos en esa moneda. Mientras tanto, en soles pasa lo inverso: los depósitos se hacen menores, pero suben las colocaciones. Los soles, entonces, faltan (2). Y esto se agrava por la intervención del BCR en el mercado cambiario, donde sus ventas de dólares con el fin de moderar el alza del tipo de cambio implican un simultáneo retiro de soles de los bancos, lo que hace que tengan aún menos soles (3). 

Es un descalce inevitable. La cuestión es cómo se cierra, y solo parece existir un agente destinado colaborar en esa labor: el BCR. En este contexto debe entregar los soles que la banca necesita y tomar los dólares sobrantes. El camino de swapear las posiciones parece ser inevitable, pero ¿hasta qué punto lo hará? En especial, cuando proyectos como el de los repos entre bancos parece señalar que el emisor busca una mayor independencia entre los bancos y no niveles de intervención más profundos. 


jueves, 22 de enero de 2015

Navaja suiza

En plena ebullición de la actual crisis europea, los inversionistas buscaban desesperadamente activos refugio que fungieran de depósito de valor. El oro, en medio de la crisis post-fin de ciclo de los commodities, no podía cumplir esa función a cabalidad, así que buscaron alternativas en las divisas. El euro y el dólar estaban descartados (los QE boyantes de la FED inundaron de dólares el mundo, con el consecuente efecto en el precio de la moneda), así que observaron otras divisas alternativas. Rápidamente, el franco suizo (CHF) se convirtió en una de las mejores opciones, y fueron por él. 

La demanda por la moneda se incrementó. Poco a poco, el tipo de cambio comenzó a bajar (medido en CHF/USD), lo que significó una apreciación del CHF. Esto no es una buena noticia para los exportadores que en Suiza son muy importantes (el 60% del PBI suizo está vinculado a las exportaciones). Tampoco es una buena noticia para las trasnacionales suizas, que recibirían menos CHF por las diversas divisas que recibirían a la hora de repatriar utilidades. Pronto el Banco Nacional de Suiza (BNS) tuvo que intervenir, y lo hizo colocando un límite al tipo de cambio en septiembre de 2011: 1.20 CHF/EUR. En la práctica, fijó su tipo de cambio. 

Como bien se sabe, los esquemas de tipo de cambio fijo implican una persistente intervención de los bancos centrales en los mercados con el fin de colocar/quitar ciertas divisas con el fin de mantener el tipo de cambio en el nivel definido. En este caso, dada la relativa escasez de CHF, lo que decidió hacer el BNS fue comprar EUR (pagando en CHF), para así hacerlo menos abundante y nivelar el TC en el 1.20 determinado. La reputación del BNS hizo que el mercado creyese que el banco dejaría ese tipo de cambio en esos niveles por un largo tiempo, así que se adaptó a ello, y muchos comenzaron a tomar posiciones en ese sentido. Algunos dejaron incluso riesgos abiertos en CHF confiados en que el BNS no haría cambios súbitos en sus políticas. 

Las compras se hicieron persistentes, y así pasó el tiempo. Sin embargo, el escenario se fue haciendo distinto. Ya para fines de 2014, la inflación en la eurozona fue negativa por primera vez desde 2009, con una economía con un escaso crecimiento. Los rumores de que finalmente el Banco Central Europeo (BCE) hará su expansión cuantitativa (QE) mediante la compra masiva de deuda en EUR ponen en serios aprietos a la política cambiaria suiza. ¿Tendría el BNS que incrementar el ritmo de compra de EUR? ¿Tendría la capacidad de soportar la avalancha de EUR que vendría a los mercados tras el QE? 

Dado el dilema, Suiza declaró recientemente su independencia respecto al BCE haciendo dos cosas básicas. Primero, abandonando su vínculo con el euro (anunció que ya no defendería el 1.20 CHF/EUR), y segundo, bajando las tasas de interés, colocando la tasa en -0.75% (tasa que el BNS paga por los depósitos que entidades financieras internacionales le hacen, esto con el fin de desincentivar la entrada de capitales a Suiza) y cambiando el rango de la libor 3M de –0.75% a -0.25%, hasta -1.25% a -0.25%. Los efectos fueron inmediatos: cayó la bolsa suiza (por el efecto en los exportadores y trasnacionales), cayeron las tasas de interés, y cayó el tipo de cambio, que llegó a 0.8 pero que luego se niveló en paridad. En mundo financiero se puso nervioso de inmediato, y cundieron las pérdidas en muchos lugares. Los efectos aún no terminan, pero esta situación se agrega al contexto tumultuoso de hoy en día: por ejemplo, los precios bajos del petróleo o la amenaza de los partidos radicales de izquierda en España y especialmente Grecia.